Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Иначе надо комментировать ситуацию с британской компанией Polly Peck, потерпевшей банкротство в 1980-е гг. Эта компания имела крупные активы и обязательства, причем активы были преимущественно номинированы в турецких лирах, а долги – в основном в швейцарских франках. Результатом были большие положительные статьи в отчете о прибылях и убытках и крупные валютные потери, зафиксированные как прочие прибыли и убытки и отнесенные напрямую на акционерный капитал. Компания выглядела довольно прибыльной, хотя на самом деле была неплатежеспособной.

Из вышесказанного можно сделать два вывода. Во-первых, прочие консолидированные прибыли и убытки могут быть или не быть постоянными, но они важны. Во-вторых, не следует полагать, что все долги компании автоматически выражаются в ее функциональной валюте.

Глава 5

Оценка компании

Объединяем теорию и практику

Наступило время соединить теоретические положения глав 1–3 с практическими вопросами учета и отчетности, рассмотренными в главе 4. Мы проанализируем модели оценки ряда компаний, отобранных с целью проиллюстрировать на их примере специфические вопросы прогнозирования и оценки. Во всех случаях, независимо от того, возникают сложные бухгалтерские проблемы или нет, оценка компании включает два элемента: прогнозирование финансовых результатов ее деятельности на определенный период (часто на пятилетний срок) и определение стоимости компании в конце этого периода (терминальной стоимости).

Сначала будет рассмотрена сравнительно простая компания, для которой будет построен пятилетний прогноз финансовых показателей. Затем будет рассчитана стоимость ее капитала, необходимая для получения оценки компании. В рамках сделанных предположений будут рассчитаны ожидаемые свободный денежный поток и экономическая прибыль, которые компания генерирует в течение периода прогнозирования. В первоначальном варианте будет использована единая терминальная стоимость для завершения оценок как по методу дисконтированного денежного потока, так и по методу экономической прибыли. Будет показано, что в соответствии с теорией, изложенной в главе 1, эти два подхода действительно приводят к одному результату.

Далее будут приведены примеры, иллюстрирующие ряд проблем, которые часто возникают на практике и обычно не отмечаются в учебниках. Их можно разбить на пять групп.

1. Существуют компании, которые трудно поддаются моделированию и оценке из-за специфических проблем с их отчетностью (примеры таких компаний приведены в главе 4). Эти вопросы будут встречаться во всех примерах, приведенных ниже.

2. Существуют компании, в структуре баланса которых ожидаются существенные изменения, например в результате выкупа собственных акций. Такие проблемы относятся к вопросам оценки и решаются в рамках оценочной модели.

3. Существуют высокоцикличные компании, при оценке которых сложно определить, какой горизонт экстраполирования следует выбрать для долгосрочной экстраполяции.

4. Существуют компании с высокой долей нематериальных активов, часто не стоящих на балансе, что осложняет определение действительной доходности капитала.

5. Существуют быстро растущие и обычно высоко прибыльные компании; в этом случае главная проблема – определить, какими будут темпы снижения показателей роста и доходности до нормального уровня.

Проиллюстрировать детально все эти вопросы в рамках данной главы вряд ли возможно. Но в ней будет дано достаточно примеров, чтобы в дальнейшем можно было применить системный подход для решения любой проблемы и получения реалистичных оценок. Большинство проблем характерны для компаний определенного типа, обычно именующихся циклическими, быстрорастущими или с каким-то иным объединяющим их названием. В некоторых секторах требуется особый подход – такие компании будут рассмотрены в следующей главе.

1. Построение прогноза

Наиболее просто построить прогноз и оценить стоимость компании, занимающейся розничной торговлей продовольственными продуктами. Как правило, она предоставляет прозрачную отчетность. Компания ведет один бизнес в одной стране, т. е. нет необходимости моделировать разные бизнес-потоки и затем их консолидировать, все операции совершаются в одной валюте. Это не циклическая компания, а если она лидер рынка, то вряд ли темпы ее роста слишком высокие, поскольку рынок уже сложился. По этим причинам, а также потому, что рассмотренная ниже компания уже использует международные бухгалтерские стандарты при составлении отчетности, первая модель в этой главе построена для немецкой компании по торговле продовольственными продуктами Metro.

Весь прогноз приведен в табл. 5.1. Входные данные (либо из отчетов за прошлые годы, либо взятые как факторы прогноза) указаны в рамках; все процентные показатели (в отличие от других единиц измерения) даны курсивом.

Нередко при составлении прогноза полезно реорганизовать отчет о прибылях и убытках таким образом, чтобы отделить денежные издержки от неденежных, и, где это возможно, разделить денежные издержки на переменные и постоянные. Переменные издержки меняются пропорционально изменению количества проданных единиц, постоянные не меняются. Часто самой большой статьей постоянных издержек оказывается зарплата персонала, ее целесообразно прогнозировать отдельно. Неденежные издержки включают амортизацию и обесценение. Чтобы сделать модель компании Metro по возможности более понятной, очередность статей в модели практически повторяет финансовую отчетность компании, но в общем случае при моделировании группы компаний (холдинга) может быть целесообразным использование специально созданных стандартизованных форматов.

Проблема возникает при моделировании компании, ведущей несколько видов деятельности в разных странах. В этом случае информация по продажам и EBIT в отчетности часто представлена в разрезе либо по видам деятельности, либо по географическому делению (но никогда в полном виде). Необходимо сделать выбор: при сохранении преимуществ деления по видам деятельности теряется подробная структура затрат (обычно представленных в географическом делении) и наоборот. К сожалению, эта дилемма возникает почти всегда, компания Metro не исключение. Здесь выбран вариант разделения операционных прогнозов, роста доходов и прибыли по видам деятельности.

Прогноз постоянных издержек приведен в разделе 2 модели, где каждая статья растет независимо от роста объемов продаж. Но это означает, что в отчете о прибылях и убытках расчет основывался на EBIT, путем обратного прибавления постоянных издержек с целью получить валовую прибыль, а стоимость проданных товаров равна разности между выручкой и валовой прибылью. Понятно, что лучше сделать наоборот. Однако для многих компаний вышеописанный подход неизбежен, учитывая характер представления информации в их отчетности. Единственный выход – очень внимательно следить за изменением показателя валовой прибыли, поскольку он отражает предположения относительно темпов роста доходов, EBIT и роста постоянных издержек.

Второй вопрос – учет нетипичных статей. Разумеется, прогнозы основаны на трендах доходов и затрат. Хотя на корпоративные правила отнесения к нетипичным статьям не всегда можно опереться (иногда компании относят к нетипичным статьям только убытки), некоторые приходится принимать. Иногда из отчетных данных неясно, какое влияние нетипичные статьи оказывают на налоговую нагрузку. Затраты на реструктуризацию обычно сокращают налоговую нагрузку, поскольку, будучи действительно осуществленными, они снижают налогооблагаемую прибыль (это не относится к году, когда создается резерв под такую реструктуризацию). Переоценка основных средств (включая гудвилл) в сторону повышения или понижения обычно не отражается на налоговой нагрузке, поскольку она не влияет на налоговые вычеты (на амортизацию). Прибыли и убытки от продажи активов тоже трудно моделировать, так как затраты, относимые на себестоимость при расчете налогов, и балансовая стоимость таких затрат не обязательно совпадают. Различаются ставка налога на прирост капитала и ставка корпоративного налога. В такой ситуации необходимо делать наилучшие возможные допущения. Если чистая прибыль (для целей построения прогноза) была очищена от каких-то статей, то нужно показать как первоначальные, так и скорректированные цифры, особенно в прогнозах. Данный момент станет понятнее при обсуждении вопросов оценки стоимости.