Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Во многих случаях движение валютных средств при их переводе из филиалов составляет самые крупные прибыли и убытки, не отражаемые в отчете о прибылях и убытках и непосредственно признаваемые в собственном капитале. Поэтому вопросы оценки капитала отходят на второй план, и это может привести к «двойной» бухгалтерии.

9.3. С точки зрения US GAAP

Между разными системами GAAP нет существенных различий в этой области.

9.4. Пример

В табл. 4.19 приведен отчет компании Reckitt Benckiser с полностью признанными прибылями и убытками. Признанные курсовые изменения должны исходить либо от переводов валюты из филиалов, либо от хеджирования активов, номинированных в иностранной валюте, поскольку они были учтены в собственном капитале, а не в доходах. Здесь могут быть также иные курсовые изменения, учитываемые в доходах, но в этой таблице они не раскрываются.

9.5. Построение моделей оценки

Транзакционные эффекты

Обменные операции обычно выражаются в увеличении или уменьшении маржи. Если компания производит продукцию для внутреннего рынка в основном из отечественных материалов, то ослабление национальной валюты приводит к высоким доходам, при условии что потребительские цены в местной валюте сохраняются. Последствия будут противоположными при укреплении курса национальной валюты.

Со временем этот эффект может исчезнуть. Для большинства экономик падение обменного курса, скорее всего, ассоциируется с инфляцией, которая приводит к росту внутренних цен. Но временной лаг может быть достаточно большим. Примером может служить взрывной рост доходов российских компаний после падения курса рубля в 1998 г.: их экспортные доходы выросли немедленно, но выигрыш уменьшался из года в год (в этом случае долларовая цена тоже последовательно растет, но это иная проблема).

Таким образом, все это может влиять на прогнозы, основанные на недавних изменениях валютного курса, если компания имеет значительные объемы экспорта (или с другой стороны – импорта).

Сложности возникают, если компания хеджирует сделки, обязательства по которым относятся к продолжительным периодам (в этом случае, возможно, компания не сможет классифицировать свои производные инструменты как хеджевые, что еще более усложняет проблему). Влияние этого обстоятельства на оценку меньше, чем на конкретные годовые прогнозы прибыли. Компании не могут хеджировать свои сделки на неопределенное будущее, и когда предоставляемая хеджированием возможность защиты будет исчерпана, останется только полное влияние валюты. Поскольку даже двух– и трехлетние величины прибыли и денежного потока очень слабо влияют на оценку компании, главной заботой для разработчика модели оказывается точность отдельных прогнозов на каждый год. Если нет хеджирования денежных потоков, крупные прибыли и убытки от использования производных инструментов проявятся еще до завершения хeджируемых сделок.

Эффекты валютных переводов

Если валюты изменяются не так, как изменяется отчетная валюта группы компаний, возникают эффекты валютных переводов. Внешнему аналитику при обсуждении вопросов бухучета трудно выявить в подробностях, как это влияет на баланс, поскольку, как правило, невозможно получить достоверную информацию об активах и обязательствах, связанных с обратным переводом балансов по разным курсам. Удобнее было бы приблизительное распределение, проведенное через весь баланс с корректировкой собственного капитала на основе другого консолидированного дохода. Обычно компании занимают деньги в валюте соответствующих филиалов, поэтому часто (если не всегда) можно предположить, что все статьи баланса могут быть распределены более или менее пропорционально. Очевидно, что это нужно проверять.

Важно – даже если это может не иметь повторяющегося характера, – что разовое падение рабочей валюты иностранного филиала действительно отражает реальное падение оценки бизнеса для его акционеров. Будущие денежные потоки и прибыли материнской компании теряют часть стоимости. Денежный поток, подвергающийся дисконтированию, уменьшается, прибыль не изменяется при меньшем объеме баланса, оценка снижается.

Иная проблема возникает, если группа ведет операции в странах с высокой инфляцией и слабыми валютами. В этой ситуации не нужно обращать внимания на разовые события, а нужно следить за последовательными ежегодными падениями валюты. В дополнение к возникающим здесь проблемам прогнозирования нужно решить вопрос о ставках дисконтирования. Важно, чтобы дисконтируемые прибыли и денежные потоки, а также используемые для этого ставки соответствовали друг другу. Предпочтителен следующий подход: использовать ставку дисконтирования, которая соответствует функциональной валюте группы, затем убедиться, что отчетность переведена таким образом, чтобы прибыли, балансы и денежные потоки оказались такими, как они должны быть представлены в этой валюте. Например, если бразильский филиал, казалось бы, развивается высокими темпами, то при переводе в евро эти темпы снизятся и здесь проявится отрицательный эффект валютного перевода на объем баланса, создающий «потери на переводе». Денежный поток сократится параллельно с сокращением прибыли.

Мы уже отмечали черту моделей экономической прибыли, состоящую в том, что они зависят от «учета чистой стоимости»: все увеличения и сокращения акционерного капитала должны быть отнесены к прибыли, дивидендам, распределению и выкупу акций. Если это не так, то возникают расхождения между тем, что отражено в балансе, и тем, что происходит с прибылью. Это может привести к несоответствию между оценкой по денежному потоку и оценкой по экономической прибыли. Поэтому важно при построении модели экономической прибыли, если предвидятся прибыли и убытки от валютного перевода, включать их в NOPAT, используемый для расчета прогнозной экономической прибыли.

Валюта задолженности

Компании обычно осуществляют заимствования в местной валюте, что является естественным хеджированием рыночной стоимости (стоимости в текущих ценах). Если активы в долларах и заимствования в долларах, то это позволяет в какой-то степени хеджировать долларовые риски потенциальных убытков. Но если речь идет о норвежском нефтедобытчике, основные активы которого в Норвегии, а денежные потоки большей частью (не целиком, если газ продается странам континентальной Европы за евро) номинированы в долларах? В такой ситуации норвежский производитель нефти Statoil находился долгие годы. Поэтому почти все свои заимствования компания номинировала в долларах. Что происходит с компанией, когда курс доллара по отношению к норвежской кроне падает?

Во-первых, компания отражает существенную нереализованную прибыль на переводе своего долларового долга в меньшую сумму в кронах. Во-вторых, доходы в этом году и все последующие годы, выраженные в кронах, падают, поскольку денежный поток в долларах конвертируется в меньшую сумму в кронах (если цены на газ и нефть не возрастут).

При построении модели управления активами компании разумно выражать их в долларах и дисконтировать по долларовой ставке. При построении модели денежных потоков компании проще использовать доллары и затем конвертировать прогнозируемые цифры в кроны.

С аналогичными проблемами встречаются горнодобывающие и нефтяные компании. Во время южноазиатского валютного кризиса практически весь собственный капитал компании Thai Air был уничтожен вследствие потерь на валютных переводах своей задолженности, почти полностью номинированной в долларах, тогда как активы компании были номинированы в батах. Ничего удивительного, что она заимствовала доллары. Ее доходы были также номинированы в долларах, поскольку в этой валюте она устанавливала цены на полеты и оплачивала горючее.