Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Все это лучше всего описывается в терминах оборачиваемости выручки в днях. Запасы, очевидно, имеют отношение к затратам (и к стоимости проданных товаров, COGS). Если запасы в балансе составляют 1/12 годовой COGS, то разумно предположить, что нормальный срок оборачиваемости запасов составляет один месяц. Аналогично, если компания делает закупки на условиях кредитования со средним сроком 30–60 дней, то размер торговой кредиторской задолженности составит долю в стоимости проданных за год товаров, относящуюся примерно на 45 дней. В случае с Metro было бы удивительно, если бы дебиторская задолженность соответствовала сколько-нибудь значительному количеству дней продаж (поскольку люди обычно расплачиваются в супермаркетах наличными), но нужно помнить, что дебиторская задолженность соотносится с объемом продаж, а не с COGS.

Для нециклического бизнеса разумно предположить, что полученные величины, скорее всего, будут стабильными в течение прогнозного периода. Конечно, для циклических компаний это неверно (представьте, что произойдет с оборотом запасов автопроизводителя в годы кризиса), но для розничной продовольственной сети оправданно сохранить эти показатели постоянными в течение прогнозного периода, если только не обнаружится явная тенденция отрасли к сокращению запасов либо к изменению периодов кредитования при закупке товаров.

Несколько сложнее дело обстоит с другими компонентами неденежного оборотного капитала. Прочие текущие активы обычно представляют собой предоплаты. Прочие текущие обязательства часто включают налоги, начисленные за данный год, но не уплаченные на конец года.

Нет смысла соотносить прочие текущие активы и прочие текущие обязательства с днями (оборачиваемостью) какого-либо показателя. Начисленные налоги в некоторых ситуациях можно прогнозировать, но в целом моделировать прочие текущие обязательства обычно менее важно, чем возможные долговременные активы или пассивы, возникающие в результате отсрочки налога. Вопросы бухгалтерского учета и способы прогнозирования отложенного налогообложения подробно освещены в главе 4.

Чтобы сделать модель понятнее, прочие активы и прочие обязательства были спрогнозированы пропорционально объему выручки, но нужно иметь в виду, что если такое упрощение окажется неприемлемым, то показатели могут быть разбиты на более мелкие составляющие и спрогнозированы раздельно. В модели Metro прогнозируется три главных компонента (запасы, счета дебиторов и кредиторов), а остальные статьи показаны одной строкой. Хотя отдельные строки оборотного капитала прогнозируются пропорционально объему выручки или затрат в зависимости от того, связаны они с первыми или со вторыми, полезно полученный показатель чистого неденежного оборотного капитала соотнести с объемом выручки. Полученный показатель «оборачиваемость оборотного капитала» можно соотнести с «оборачиваемостью основных средств» и получить общую «оборачиваемость капитала». В случае компании Metro отрицательная цифра показывает, что статья торговых кредиторов настолько превышает статьи запасов и дебиторов, что общий баланс представляет собой отрицательный неденежный оборотный капитал.

В разделе 10 модели используются исторические показатели оборачиваемости продаж, дебиторской и кредиторской задолженности и др., рассчитанные по показателям баланса. То же относится и к величине оборотного капитала, и к значению оборотного капитала на начало периода. Далее прогнозирование ведется с применением прогнозных факторов к соответствующим статьям баланса. Последние затем агрегируются, чтобы показать в таблице общий неденежный оборотный капитал, изменения общего неденежного оборотного капитала далее переносятся в отчет о движении денежных средств. Так прогнозы балансовых показателей влияют на прогнозируемые денежные потоки.

1.5. Прибыль, рассчитанная без учета финансового рычага

После построения прогнозов доходов, прибыли, основных средств и оборотного капитала рассмотрение операционных активов можно считать завершенным. Кроме доли меньшинства и ассоциированных компаний необходимо также построить модель финансовой деятельности, отражающую соотношение между собственным капиталом, долгами и финансовыми резервами. К настоящему моменту отчет о прибылях и убытках может быть заполнен, за исключением одной строки. Пока модель не закончена, неизвестно, какими будут изменения денежных средств и задолженности, а без этих данных невозможно подсчитать проценты к получению и к выплате. На этом этапе отчет о прибылях и убытках может быть заполнен с пустыми строками для процентов. (Разумеется, табл. 5.1 содержит все параметры, в ней есть строки процентных доходов/расходов, но по соображениям, которые станут яснее из дальнейшего текста, пока необходимо оставить пустыми соответствующие строки процентных доходов/расходов в отчете о прибылях и убытках, до тех пор пока не будет построена вся модель.)

При обсуждении модели оценки лучше исключить из EBIT прибыль от совместных предприятий и ассоциированных компаний, независимо от того, включает или не включает компания их в свою операционную прибыль (от основной деятельности). Для модели оценки стоимости необходима операционная прибыль, генерируемая операционными активами оцениваемого бизнеса. Доходы от ассоциированных компаний – это доходы на финансовые вложения, и если они существенны, то данные доходы должны прогнозироваться и оцениваться отдельно.

Хотя строки с процентными начислениями остаются незаполненными, нужно разделить то, что компания обычно отображает одной строкой, на три компонента: проценты полученные, проценты уплаченные и прочие финансовые статьи. Проценты полученные и уплаченные можно прогнозировать с использованием среднего значения денежных средств и сальдо задолженности за год. Третья величина может поддаваться, а может и не поддаваться прогнозированию. Полученные дивиденды можно прогнозировать, а прибыли и убытки на своповых контрактах – нельзя. Компания Metro показывает чистый процентный доход одной строкой в своем отчете о прибылях и убытках, и в прогнозе сохранен тот же формат, хотя обычно в модели эти два показателя должны быть разделены, и, как будет видно ниже, в модели оценки они прогнозируются раздельно.

Процентные доходы в модели не учитываются, при этом доналоговая прибыль представляет собой EBIT плюс прибыль от ассоциированных компаний. Поэтому она выше, чем должна быть (и будет, когда построение модели будет завершено). Таким образом, построен прогноз прибыли без учета финансового рычага – это понятие еще появится во время обсуждения вопросов, связанных непосредственно с оценкой.

Налогообложение рассматривалось в главе 4. Лучше всего раздельно отвечать на два вопроса: какими будут налоговые начисления в отчете о прибыли и убытках и какими будут налоги выплаченные? На этом этапе достаточно рассмотреть налоговые начисления в отчете о прибылях и убытках.

В принципе, можно ожидать, что налоговая нагрузка равна произведению доналоговой прибыли на налоговую ставку. В действительности по многим причинам это может быть не так: амортизация гудвилла, прибыль от ассоциированных компаний, международные операции, перенос налоговых убытков на будущие периоды, последствия консолидации счетов, доходы и потери от продажи или ликвидации активов и т. д. Два из этих пунктов – амортизация гудвилла и прибыль от ассоциированных компаний – обычно присутствуют во многих моделях, и их несложно учесть.

Обычно амортизация гудвилла при расчете налога не относится на себестоимость. Поэтому при расчете налогооблагаемой прибыли амортизацию надо прибавить к доналоговой прибыли. Прибыль от ассоциированных компаний обычно консолидируется после уплаты налогов, поэтому она не может повлиять на налогообложение холдинга. Следовательно данную прибыль надо вычесть из доналоговой прибыли, чтобы получить налогооблагаемую прибыль холдинга. Это будет важно и после принятия новых правил МСФО отражения в финансовой отчетности гудвилла (он не будет амортизироваться), поскольку сохранится необходимость определять предельные ставки налогообложения за прошлые годы.