Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Компания выполняла обязанности субподрядчика для ряда крупных компаний, оказывала услуги по проверке и отсеиванию продуктов в опытном трубопроводе. Активы компании почти полностью состояли из интеллектуальной собственности, не имеющей балансовой стоимости.

В 2004 г. компания оставалась закрытой, главными акционерами были венчурные капиталисты, очевидные амбиции которых заключались в ее быстром росте. Они надеялись на высокую доходность вложенного капитала в период становления компании, чтобы компенсировать неликвидность и высокий риск неудачи.

С практической точки зрения, основной проблемой при моделировании компании оказалось отсутствие доступных данных о будущем росте выручки. Большинство затрат были постоянными, связанными с затратами на персонал. Кроме того, после длительного периода, когда компания не могла осуществлять заимствования или какие-либо значительные капитальные затраты, оба эти ограничения начали ослабевать. Компания планировала взять заем на приобретение офиса и начала тратить средства в основном на информационные технологии.

С точки зрения моделирования, одной из проблем было наличие на балансе крупных налоговых убытков, перенесенных из прошлых периодов, которые компания планировала использовать для получения налоговых льгот, чтобы не переносить их на будущие периоды. В дополнение, как это было с компанией Danone, компания характеризовалась «легкими активами», и хотя долгосрочная доходность ее капитала (т. е. НИОКР), казалось, должна быть высокой (в случае успеха), модель компании все равно нуждалась в капитализации нематериальных активов, чтобы быть хоть немного правдоподобной и пригодной к употреблению.

В табл. 5.10 приведена модель и расчет стоимости компании. Внимание будет сосредоточено на чертах модели, которые существенно отличают ее от рассмотренных ранее случаев. Указанные черты будут увязаны со статусом компании – малого бизнеса с высокими темпами роста. В модели исходные данные заключены в рамку, а процентные показатели даны курсивом.

Одно непринципиальное отличие: собственный капитал оценивается путем прибавления текущей приведенной стоимости прогнозной экономической прибыли к средствам акционеров, вместо того, чтобы прибавлять их к капиталу и затем вычитать долг. Естественно, результат остается тем же.

Трудности прогнозирования объема выручки в такой ситуации очевидны. И поскольку издержки на производство реализованной продукции компании ничтожно малы, операционный рычаг очень велик (значительные постоянные и низкие переменные затраты, поэтому влияние небольших изменений объема выручки велико). С точки зрения моделирования, наибольшие трудности в счете прибылей и убытков представляла налоговая нагрузка. Налоговые убытки обычно переносятся на будущие периоды, когда их можно будет использовать для компенсации будущей налогооблагаемой прибыли. В этом случае потребовалась дополнительная строка, чтобы включить в модель существующую налоговую защиту.

Показатели оборотного капитала прогнозируются непосредственно в балансе, при этом изменения оборотного капитала учитываются в денежном потоке. Другие статьи баланса перенесены из последующих разделов модели. Расчеты инвестированного капитала включают резервы, как это было сделано для компании Мetro, хотя в том случае за основу расчета были взяты активы баланса компании. Здесь в расчете акционерный капитал, чистая задолженность и финансовые резервы объединены.

Нет ничего особенно примечательного в расчете денежного потока, кроме того, что по прогнозным показателям можно проследить рост капитальных затрат и приобретение земельного участка.

В разделе 4 срок службы активов определяет норму амортизации как долю начальной стоимости основных средств – так делалось для компании Мetro. Норма амортизации низкая, поскольку большую часть активов составляет лабораторное оборудование. Приводится больше исторической информации, однако прогнозы составляются так же, как для компании Мetro. Земельные владения исключены из основного расчета, потому что они не обесцениваются и не списываются.

В разделе 5 приведены расчеты, связанные с выпуском акций в начале 2004 г. Ничего примечательного нет в разделе 6, лишь долгосрочный долг прогнозируется равным ипотеке.

Раздел 7 отражает попытку капитализировать активы, которые в ином случае были бы списаны через счет прибылей и убытков как расходы на НИОКР, так же, как было сделано для компании Danone, но в данном случае можно добраться до истоков, поэтому все исторические данные максимально близки к реальности.

Большая часть расчетов в разделе 8 знакома по расчетам для компании Danone. Налоговые расчеты надо переделать, потому что та же компания, но без долга, использовала бы налоговые убытки не так быстро, как компании, получающие проценты. Построенный прогноз предусматривает значительные денежные средства к концу прогнозного периода.

Из расчетов модели вытекает несколько вопросов: будет ли достигнут прогнозируемый уровень доходов? Как поступить со ставками дисконтирования? Каков финансовый рычаг? На момент построения модели прогнозы доходов выглядели приемлемыми. Два других вопроса будут рассмотрены позже.

На момент оценки акции компании представляли венчурные инвестиции. Но если компания достигнет намеченных целей, то через пять лет ситуация изменится. Изменения можно учесть, используя TVW, так же, как при использовании изменяющейся структуры баланса – в данном случае нет необходимости в итерациях. Предполагается, что в настоящий момент инвесторы требуют доходности капитала 25 %, а когда компания станет зрелой, им будет достаточно доходности 8 %.

Но эта процедура оценки компания основана на капитале, в ней принимается в расчет операционный капитал и прибыль NOPAT, которую он, по прогнозу, генерирует. Чтобы сделать капитальную базу и ее доходность более правдоподобными, в модели капитализируются нематериальные активы. При этом значения размера капитала и его доходности остаются необычными даже после указанной капитализации, вследствие особенностей данного бизнеса. В модели никак не решен вопрос о чрезмерном накоплении денежных средств.

Вернемся к прогнозному балансу 2008 г. Значительную его часть составляют денежные средства! При попытке распределить их возникнет препятствие: в фондах акционеров нет накопленной прибыли, подлежащей распределению. Вот почему налоговое бремя в прогнозном отчете прибылей и убытков снижается быстрее, чем в скорректированных расчетах ROCE. Обычно компании способны перестроиться таким образом, чтобы избыточные денежные средства можно было распределить. На практике на момент построения модели маловероятно, чтобы компания отказалась потратить денежные средства на те или иные корпоративные сделки, если все пойдет хорошо. Поэтому вопросы о надлежащем подходе к неэффективной структуре прогнозного баланса, а также о других способах возврата доходов акционерам компании представляют академический интерес. Но возникает вопрос, почему в модели не использован финансовый рычаг, и это одно из слабых мест (не единственное!) этой модели оценки. Более точная модель оценки, которая учла бы накопление большой массы денежных средств в компании, должна была бы предусмотреть увеличение ставки дисконтирования (предполагая, что исходные данные были обоснованными). Это привело бы к существенному дисконту в оценке стоимости акционерного капитала.