Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Опровергнув возражения, рассмотрим, как получить справедливую оценку стоимости и доходности капитала компаний с невысокой долей материальных активов.

В качестве примера приведем французскую компанию Danone, которая производит йогурты, минеральную воду и печенье. Прежде чем обратиться к ее показателям, надо сделать одно замечание: в дополнение к своим капитализированным и некапитализированным нематериальным активам Danone имеет на балансе существенный объем гудвилла. Этот нематериальный актив кардинально отличается от бренда или патента на лекарство. На самом деле одна из причин, по которым размер гудвилла значителен в сделках по приобретению компаний в отраслях с низкой долей материальных активов, в том, что большинство их активов не отражено на балансе. Если бы это было не так, то (например, при поглощении) премия сверх справедливой рыночной цены за чистые активы компании-мишени отражала бы приведенную стоимость перспектив ее роста и была бы существенно ниже. Гудвилл будет подробно обсуждаться в главе 7, поэтому пока ограничимся вышесказанным. Достаточно сказать, что в модели Danone мы должны удалить гудвилл из баланса компании и не учитывать его при расчете стоимости, чтобы рассчитать стоимость компании в предположении об ее органическом росте.

Расчет ROCE (табл. 5.9) разделен на три таблицы. Первая представляет собой упрощенную выдержку из отчетов и счетов компании за 2003 г. Вторая включает четыре расчета используемого капитала компании, ROCE и NOPAT. Третья отражает попытку перестроить баланс компании и расчет ее амортизационных отчислений при предположении, что компания капитализировала свои исторические затраты на маркетинг и НИОКР. Далее следует объяснение проделанного анализа.

В первой таблице бросается в глаза тот факт, что используемый капитал без учета гудвилла составляет менее 60 % используемого капитала с учетом гудвилла. Если принять сделанные выше утверждения о том, что гудвилл не влияет на прибыльность основной производственной деятельности компании, и исключить его из расчета доходности, то получится, что операционная деятельность очень прибыльная.

Во второй таблице видно, что отказ от амортизации гудвилла – это предполагают нововведения в МСФО – не имеет существенного эффекта. А вот при удалении гудвилла из баланса его сумма сократится более чем на 40 %, а доходность капитала, соответственно, вырастет примерно на 75 %, но эта цифра необоснованна. Чтобы понять это, следует проанализировать таблицу с данными о нематериальных активах компании Danone.

B третьей таблице показан ряд несложных корректировок отчетности. Для начала следует определить амортизационный период для затрат, которые будут капитализироваться. В данном примере взят период десять лет. Более продолжительный период может быть оправданным, но увеличит получаемый эффект. Как было показано при обсуждении выбытия основных средств в начале этой главы, в конце десятилетнего срока каждый новый актив должен выбыть из первоначальной стоимости активов и должен быть полностью амортизирован из остаточной стоимости активов. Таким образом, периода капитализации с 1993 по 2003 г. достаточно для достижения поставленной цели.

Форма 20F за 2003 г. раскрывает затраты компании Danone на маркетинг и НИОКР за 2001–2003 гг. До этого периода мы предполагали, что ежегодный рост составит 3 %, что представляется достаточно правдоподобным. Амортизация принята равной 10 % валовой стоимости основных средств на начало года, а чистая стоимость нематериальных активов растет с ростом затрат и падает по мере амортизации. Главная цель при рассмотрении этих показателей: получить приемлемые оценки для 2003 г. Если бы потребовалось получить такие оценки для предшествующих лет, пришлось бы использовать дополнительные исторические данные так, чтобы первому году, на который производится расчет, предшествовало не менее десяти лет.

В четвертом варианте расчета NOPAT, используемого капитала и его доходности в третьей таблице был использован график капитализации, чтобы сделать следующие корректировки:

• к прибыли компании Danone за 2003 г. добавлены ее затраты на маркетинг и НИОКР, как если бы они были капитализированы;

• из прибыли компании Danone за 2003 г. вычтена амортизация нематериальных активов, как если бы они уже были капитализированы и амортизированы;

• чистые нематериальные активы за прошлые годы были добавлены к используемому капиталу компании.

Результат поражает. Во-первых, доходность капитала компании составила 15 %, т. е. ниже объявленной, но около половины объявленной доходности при исключении гудвилла. Добавление к прибыли почти компенсирует приблизительное удвоение баланса по сравнению с простым расчетом по второму варианту.

Но даже если доходность одинаковая, выводы для оценки стоимости различаются. Доходность капитала 15 % немного ниже удвоенной стоимости капитала компании. Если в качестве капитала будет взята величина из расчета 4, включающая капитализированные нематериальные активы, то обоснованная стоимость компании составит примерно 18 млрд евро. На момент издания книги ее стоимость составляла 21 млрд. Это означает низкую оценку реинвестиционных возможностей бизнеса Danone и, кроме того, вероятно, отражает опасения по поводу снижения доходности уже сделанных инвестиций. И то, и другое в общем согласуется с возросшей на тот момент на рынке тревогой по поводу устойчивости прибыли компаний, занятых в производстве и торговле потребительскими товарами, в связи с конкурентным давлением со стороны супермаркетов.

Если провести такое построение с данными из расчета 3, то получится, что стоимость компании превышает стоимость материальных активов, но никакие манипуляции не могут приблизить стоимость компании к 18 млрд евро. Для этого нужно достаточно высоко оценить ожидаемую стоимость, которую способны принести будущие инвестиции, а большинство отраслевых экспертов считают такое маловероятным. Пищевая промышленность – зрелая отрасль. Трудно объяснить, почему компании этого сектора должны приписывать большую долю своей стоимости инвестициям будущих лет. То же относится и к фармацевтическим компаниям, и к другим отраслям с «легкими активами», достигшим зрелости.

4.4. Компании с потенциалом роста стоимости

Если для циклических компаний ключ к пониманию их деятельности лежит в их прошлых успехах, то для компаний с потенциалом роста стоимости ситуация обратная. Они часто не имеют прошлого, мало могут показать в настоящем. Они обычно отличаются высокими рисками, финансируются только за счет собственного капитала и, когда созреют (если доживут), будут выглядеть совсем иначе. В то же время любая осмысленная оценка должна учитывать, что их существующие инвесторы – обычно венчурные капиталисты – требуют очень высокой доходности своих успешных инвестиций, чтобы компенсировать затраты на неудавшиеся проекты. САРМ и бета применимы только к зрелым компаниям. Кроме того, растущие компании часто принадлежат к отраслям с низкой долей материальных активов, так что в них сочетаются большинство уже рассмотренных выше проблем, а также некоторые, присущие только им.

В качестве примера рассмотрена небольшая котирующаяся на британской бирже биотехнологическая компания, которую консультировал один из авторов этой книги, под условным названием Skylark.

В качестве введения: в конце 2003 г. акционерный капитал компании составлял 6,7 млн ф. ст. (акций по подписке), 5,5 млн ф. ст. аккумулированных убытков и 1,2 млн ф. ст. чистых средств акционеров. Компания только начала осуществлять продажи в 2001 г. и надеялась стать безубыточной в 2005 г. Трудно представить компанию, более непохожую на ранее рассмотренные в этой главе.