Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

На рис. 5.5 показано изменение годового объема выручки группы Sandvik. Конечно, можно моделировать отдельные направления независимо друг от друга, это был бы более детальный подход, но даже на основе консолидированных данных можно сделать интересные заключения.

Надо достаточно осторожно подходить к интерпретации изменения объема выручки. В дополнение к экономическим циклам консолидированные данные об объеме выручке транснациональной компании будут отражать изменение валютных курсов, поглощения и выбытие активов. Более детальный анализ позволит разделить эти величины. На графике видны рецессии начала 1990-х гг. и 2001–2002 гг., но волатильность в промежутках между ними слишком велика, чтобы ее можно было объяснить только экономическими циклами. Основной тренд роста выручки достаточно стабилен, что должно помочь с определением приемлемых долговременных темпов роста.

На рис. 5.6 показано изменение консолидированной операционной прибыли за рассматриваемый период. В отношении прибыли ограничимся данным графиком, хотя можно выделить в прибыли валовую торговую прибыль и эффект от постоянных издержек.

Этот график меньше отражает поглощения, продажи и изменение валютных курсов, и он вполне ожидаем: подъем в конце 1980-х, жестокая рецессия в начале 1990-х, спады в период азиатского кризиса 1997–1998 гг. и очень плохой 2003 г. Видно, что тренд операционной прибыли почти стабилен, что опять-таки делает целесообразным его использование в качестве основы для экстраполяции.

Циклический характер имеют не только объем выручки и прибыль. Когда компании вступают в рецессию, наблюдается тенденция к увеличению материально-технических запасов, когда же компании выходят из нее, начинается переработка избыточных запасов. Этот основной цикл может быть нарушен введением ценовых скидок, изменением условий кредитования потребителя продукции и иными проявлениями реакции бизнеса и даже изменениями в методике признании доходов (см. главу 4), поэтому очень тесная корреляция с экономической активностью вряд ли возможна. Кроме того нельзя забывать о трендах самой компании. На рис. 5.7 показано изменение оборота запасов компании, где запасы соотнесены с себестоимостью реализованной продукции.

Самое примечательное в этом графике – отсутствие заметной корреляции с экономическими циклами, хотя количество запасов в днях было низким в 1993–1995 гг. и резко увеличилось в 1997 г., но неожиданно возрастающая линия тренда показывает, что потребности бизнеса в запасах за эти годы существенно возросли. Этот параметр при построении модели компании потребует определенного осмысления, чтобы выяснить, продолжится ли исторический тренд в будущем и какой уровень запасов следует признать соответствующим середине бизнес-цикла компании.

Основные средства можно рассматривать с точки зрения оборота основных средств, т. е. объема продаж в расчете на единицу основных средств. Отношение капитальных затрат к объему амортизации также может оказаться полезным с точки зрения выявления трендов компании. Ясно, что для растущей компании это отношение в среднем должно быть больше 1. На рис. 5.8 показано изменение этого отношения в компании Sandvik.

В этом случае бизнес-цикл вполне отвечает ожиданиям, обусловленным экономическими циклами. В начале 1990-х гг. капитальные затраты резко сокращались, а начали расти с запозданием как реакция на рост спроса в середине 1990-х. Они снизились снова после азиатского кризиса и с тех пор остаются на относительно низком уровне.

Но тренд опять вызывает интерес. Соотношение капитальных затрат к амортизации снижалось с 1,5 в 1990 г., а в 2003 г. было ниже 1. Разумеется, первая цифра отражает высокий уровень спроса в конце 1980-х гг., после чего он сократился, а последняя цифра отражает ухудшившуюся ситуацию в начале нового тысячелетия. И все-таки эти цифры требуют дополнительного исследования.

Входные параметры для оценки циклической компании те же, что и в случае компании Metro, но их колебания значительно больше. Прогнозы для циклической компании строятся точно так же, как для компании Мetro, но исходные данные по темпам роста, прибыли и потребности в капитале приходится обдумывать более тщательно, сопровождая анализом исторических трендов.

В случае компании Sandvik исторический анализ достаточно убедительно демонстрирует наличие долгосрочного роста и дает представление о средней по циклу прибыли. Но он менее показателен в отношении потребностей в капитале и для понимания того, насколько исторические капитальные затраты соответствуют предположительному тренду темпов роста. Независимо от того, как все это отразится на оборотном капитале компании, можно с уверенностью заключить, что либо рост существенно замедлится, либо капитальные затраты существенно вырастут.

4.3. Компании с невысокой долей материальных активов

Компании, которые имеют небольшой баланс и, как представляется, исключительно высокую прибыль на собственный капитал, называют «компаниями с невысокой долей материальных активов». Это описание во многом обманчиво, поскольку из него вытекает, будто компании имеют очень мало активов и они исключительно прибыльны, но ничто из этого не верно, если речь идет о крупных компаниях. У любых компаний, если они становятся крупными и зрелыми, экономическая прибыль снижается, приближаясь к размеру их капитала.

Как преодолеть этот парадокс? Компании Unilever, Novartis или Colgate Palmolive выглядят очень прибыльными и, кажется, используют не много активов, но вряд ли такое понимание верно. И на самом деле все обстоит не так. Объясняется это тем, что у подобных компаний основная часть их активов не капитализирована. Но это не означает, что они не инвестировали крупные суммы в приобретение активов или что доходность этих инвестиций чрезвычайно велика.

Дело в том, что, несмотря на тенденцию отражать активы и обязательства на балансах компаний по более реалистичной стоимости, в обозримой перспективе большинство нематериальных активов – бренды, патенты на лекарственные препараты, телевизионные франшизы и т. п. – будут признаваться на балансах по справедливой стоимости только в случае их приобретения. Стоимость их создания, особенно стоимость НИОКР и издержки маркетинга, исторически почти полностью учитываются в счетах прибылей и убытков, и эта тенденция сохранится в будущем, за исключением учета затрат на развитие.

Это осложняет оценку, поскольку, как было показано ранее, какая бы методика ни применялась, имеет смысл оценивать компанию, только если есть уверенность, что балансовые стоимости активов и обязательств компании имеют экономический смысл, и на этом основании можно рассчитать действительную доходность капитала компании. К счастью, многие компании сообщают достаточно информации о своих затратах, чтобы можно было сделать обоснованное предположение об объеме их инвестиций для достижения нынешней позиции и, соответственно, оценить реальную доходность их инвестиций.

Оппоненты использования описанного выше подхода утверждают, что большая часть средств на НИОКР или маркетинг тратится впустую, потому эти расходы должны быть списаны, а поступать иначе неблагоразумно. Однако при этом смешиваются два понятия. Верно, что большинство подобных затрат не дают результата. При этом проекты, которые оказались успешными, должны покрыть все затраты. Неправильно, если компания станет утверждать, что истратила 100 млн евро на НИОКР, но при этом указала прибыль, полученную только от тех 10 млн евро, которые были капитализированы. Она должна получить приемлемую прибыль на всю сумму затрат.