Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Четвертый график показывает денежные потоки, которые предполагается получить от новых инвестиций. Они увеличиваются вплоть до восьмого года, пока компания производит новые капиталовложения, и остаются неизменными от года 8 до года 21, так как затухание денежных потоков прекращается после года 8 (IRR = WACC). В году 21 денежные потоки увеличиваются на сумму, соответствующую высвобожденному неамортизированному оборотному капиталу от инвестиций первого года. После этого они уменьшаются вместе с выбыванием активов.

Пятый график показывает чистые денежные потоки, которые предполагается получить от новых инвестиций. Отличие этого графика от предыдущего: добавлены денежные затраты, связанные с инвестициями в новые активы, показанными на графике 1.

Шестой график сводит все графики воедино. Дисконтирование этих денежных потоков дает оценку стоимости компании, как и сложение дисконтированной стоимости денежных потоков из графиков 2 и 2.

2.2. Выводы относительно CFROI

Первое, что можно сказать о методике CFROI, – это часть обсуждавшегося в главе 1 стандартного подхода, основанного на дисконтировании денежного потока от капитала. Отличие этого подхода состоит в подходе к прогнозированию денежных потоков компании. Вместо использования корпоративных прогнозов на определенный период, за которым следует конечная стоимость, основанная на прогнозируемом темпе роста и доходности на используемый капитал, метод CFROI разделяет задачи моделирования существующих и будущих активов. Соответственно, разделяются и соответствующие им денежные потоки. Предполагается, что существующие активы будут генерировать денежные потоки, постепенно снижающиеся до уровня, при котором CFROI станет равна WACC компании. Каждый новый год новых инвестиций генерирует собственный денежный поток и моделируется так, как если бы это был отдельный актив со своим денежным потоком, доходность которого постепенно сокращается в соответствии со сделанным ранее предположением о снижении доходности для существующих активов. После года Т, когда CFROI сравнивается с WACC, новые инвестиции можно не принимать во внимание, и модель при расчете денежных потоков должна опираться только на инвестиции, сделанные до года Т.

Вернемся еще раз к графику 6 на рис. 3.5. Похожи ли эти денежные потоки на потоки стабильной, не очень быстро растущей компании? Возможно, что не совсем. Это искусственное построение, а не реалистичный прогноз. Более того, эти потоки очень сильно зависят от предположения о сроках службы активов. Какая бы методика ни применялась, аналитики так или иначе сталкиваются и делают предположения в отношении темпов роста и темпов постепенного сокращения. Но к срокам службы активов это не относится. Можно сказать, что использование CFROI только заменяет одну проблему другой. Использование общепринятой отчетности приводит к зависимости результатов от расчетов доходности капитала, которые неточны с экономической точки зрения. Отступление от этой методики и использование CFROI приводит к зависимости от расчетов внутренней нормы доходности, которые в значительной мере зависят от предполагаемых сроков службы активов компании. А что в такой ситуации можно сказать о компаниях, реальные денежные потоки которых неравномерные?

Наконец, возникает вопрос, что делать с начислениями. Их достаточно сложно включить в стандартную модель WACC/DCF. В модели экономической прибыли начисления просто включались в расчет. Их учет в модели CFROI сложен, хотя и возможен. Данная модель в явной форме базируется на денежных потоках и чистых приведенных стоимостях, следовательно, резервы всех видов должны также встраиваться в денежные потоки. Такая поправка возможна и для учета издержек на вывод предприятия из эксплуатации: как в случае с неамортизируемыми активами, издержки на ликвидацию предприятия могут быть вычтены из денежных потоков. Однако в случае резервов на выплату пенсий ситуация может оказаться сложнее.

В целом можно сделать вывод, что при переходе на прогнозирование по методу CFROI большинство компаний столкнутся с проблемами, ставящими под сомнение выгоды от такого перехода. Исключением могут быть компании, обладающие активами с очень длительными сроками службы, а также характеризующиеся достаточно постоянными денежными потоками от производственной деятельности. В частности, некоторые компании коммунально-бытового обслуживания могут отвечать этим критериям.

3. Еще один подход: CROCI

Справедливости ради необходимо сказать о методе денежной доходности на инвестированный капитал (CROCI). Этот метод был разработан департаментом по исследованиям рынка ценных бумаг Deutsche Bank и является его интеллектуальной собственностью. Можно считать CROCI модифицированной версией модели экономической прибыли. Главная модификация: все данные пересчитаны в текущих ценах, чтобы избежать переоценки прибыльности в результате инфляции. Но эта методика предполагает возможность использовать различные подходы к амортизации (обесценению), включая используемый компанией подход, основанный на стандартных сроках службы активов, установленных инвестиционным банком (основанных на отраслевых нормах), и собственно амортизацию (в табл. 3.2 это называлось уменьшением стоимости). Главное в методике CROCI (как она применялась Deutsche Bank): упор на доходность всего капитала (а не только акционерного) и устранение влияния инфляции. Однако данная методика может быть использована при расчете реализованной доходности на используемый капитал, где вместо амортизации используется обесценение стоимости.

4. Правильное и неправильное использование ROCE

Компании и аналитики должны понимать искажения, которые возникают при применении линейной амортизации. В частности, вероятнее всего, компании, которые недавно осуществили значительные капиталовложения, выглядят менее прибыльными, чем на самом деле, а компании с относительно низкими капиталовложениями в недавнем прошлом выглядят более прибыльными, чем они есть в действительности. Это существенный эффект, поскольку инвестиции часто следуют по среднесрочным циклам.

Влияние этого эффекта особенно велико, когда речь идет о компаниях с долгосрочными активами, особенно если ожидается, что денежные потоки будут расти на протяжении всего срока службы актива. Хорошим примером здесь может служить газопровод.

Безусловно, при оценке стоимости компании этот эффект должен быть каким-то образом учтен. Один из возможных подходов: построить модель для существующих активов, а затем включить в нее стоимость, добавленную новыми инвестициями. Не обязательно в этом случае прибегать к методу CFROI, который агрегирует денежные потоки от существующих активов. Во многих случаях они могут моделироваться раздельно. Действительно, CFROI можно рассматривать как особый случай (полное агрегирование) оценки стоимости компании, где основой оценки выступают активы компании.

Для большинства компаний такой способ моделирования вряд ли окажется полезным. Очень сложно разделить существующие и будущие активы такой компании, как Procter and Gamble, где большинство активов – нематериальные. Как отделить инвестиции в создание новых товаров от маркетинговых затрат, связанных с продажами этого года? Поскольку большая часть нематериальных активов не капитализирована, изучение записей об основных средствах в отчетности не принесет никакой пользы – ни в отношении размеров прошлых инвестиций, ни в отношении валовых и остаточных сроков службы активов.

В большинстве случаев придется вернуться к корпоративным моделям, основанным на отчетности. Конечно, было бы приятно, если бы компании предоставляли информацию, которая позволила бы получить справедливую стоимость их основных средств, а также отражали увеличение и обесценение этой справедливой стоимости в отчете о прибылях и убытках. В некоторых секторах фондового рынка такие возможности уже существуют.