Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

В конце 2003 г. историческая доходность английского индекса акций FT составляла 3,12 %. Эквивалентная прогнозная величина могла составить примерно 3,15 %, многолетний номинальный рост дивидендов можно оценить примерно в 4,5 % в год. Из этого можно заключить, что доходность рынка ценных бумаг Великобритании была на уровне 7,65 %. На ту же дату 10-летняя государственная облигация давала доходность при погашении 4,77 %. Вычитание этой величины из прогнозной доходности дает премию за рыночный риск 2,88 %. Принимая во внимание естественную неточность сделанных прогнозов, разумно принять премию за рыночный риск равной 3 %. Предпринимались многочисленные попытки рассчитать премию за рыночный риск неявным образом, на основе данных разных исторических периодов. Такие расчеты в основном дают значение премии за рыночный риск 3–4 %. Это несколько ниже, чем фактическая премия в ХХ в.

2.5. Комментарии к САРМ

Специалисты часто применяют модель САРМ и не задаются вопросом о ее применимости. Отчасти это объясняется тем, что она достаточно хорошо работает и проста в применении. В тех случаях, когда применение модели не дает удовлетворительного результата – например, в случае венчурных инвестиций в неликвидные активы, – ее игнорируют.

Другие модели приведены ниже. Первая – теория арбитражного ценообразования – вместо предположения о существовании одного фактора, определяющего ожидаемую доходность акции (подверженность рыночному риску), содержит предположение о наборе факторов. Многофакторный подход подразумевает анализ многофакторной регрессии для определения коэффициентов для разных факторов. Одним из факторов обычно является рыночный риск. Такой подход позволяет лучше объяснить исторические цены акций и более точно рассчитать коэффициент бета, однако требует больших затрат времени. К тому же нет достаточных оснований считать, что этот подход позволяет делать более точные прогнозы стоимости капитала по сравнению с прогнозами, построенными с помощью САРМ.

Вторая основана на статистическом исследовании, первоначально проведенном Фамой и Френчем, которое показало, что доходность акций может быть лучше объяснена на основе беты и двух переменных – размера компании и отношения цена / балансовая стоимость. О значении последнего фактора ведутся споры, но, возможно, одно из преимуществ этого подхода в том, что он учитывает ликвидность. Другое исследование показало, что корректировка рыночной цены капитала с учетом размера и финансового рычага повышает способность модели объяснять исторические данные о доходности акций по сравнению с моделью САРМ. Но поскольку коэффициент бета и финансовый рычаг тесно связаны, основное преимущество этого подхода, возможно, такое же, как и у метода Фамы – Френча, – учет ликвидности. На практике, аналитики рынка ценных бумаг используют один из двух подходов: они используют либо стандартный подход САРМ (так поступает большинство), либо ставку дисконтирования, для которой рыночная цена капитала скорректирована с учетом эффекта финансового рычага и уровня ликвидности.

3. Проблема роста

Литературу по вопросам ставки дисконтирования можно разделить на слишком простую и чрезмерно сложную. Отчасти проблема заключается в том, что и практики рынка ценных бумаг, и вся система их подготовки опираются на теорию, которая была разработана Миллером и Модильяни почти полвека назад, при этом более поздние экономические исследования остаются без внимания. Кроме того, все модели, обсуждавшиеся нами выше, представляют собой последовательные вариации на тему одной и той же формулы (поэтому выбор среди моделей сводится к соображениям удобства, а проблемы сводятся к их применимости), а к моделям, описывающим ставку дисконтирования, это не относится. Разные формулы на самом деле подразумевают разное представление о реальном мире, а будучи примененными к одной бухгалтерской отчетности, приводят к разным оценкам. Тем важнее правильно осмыслить эти модели.

Миллер и Модильяни чаще всего вспоминаются в связи с их утверждением, что, если не принимать во внимание налогообложение и риск дефолта, на стоимость компании не влияют ни финансовый рычаг (поскольку инвесторы сами могут управлять своим балансом и определять, какой финансовый рычаг им нужен), ни доля дивидендов в прибыли (поскольку слишком большие распределенные дивиденды сегодня должны быть компенсированы завтра).

На самом деле большое значение в их работе имел вывод, что увеличение финансового рычага влияет на стоимость акционерного капитала. Поскольку стоимость бизнеса не изменяется при изменении финансового рычага (денежный поток 100 долл. в год, который оценивался в 1000 долл., будучи дисконтирован по 10 %, все равно сохраняет стоимость 1000 долл.), оказалось возможным рассчитать, как изменение финансового рычага влияет на стоимость акционерного капитала. В табл. 2.2 показаны годовой денежный поток, ставки дисконтирования и стоимость активов, финансируемых с различным финансовым рычагом, при этом отдельно оценены задолженность, акционерный капитал и капитал компании в целом.

Если изменение финансовой структуры не влияет на стоимость активов, то средневзвешенная стоимость капитала (WACC) не меняется при изменении соотношения заимствований и акционерного капитала. Увеличение доли заемного капитала приводит к росту стоимости уменьшающейся доли акционерного капитала и к возрастанию доли более дешевого заемного капитала в общей стоимости. Средневзвешенная стоимость капитала остается неизменной. На рис. 2.10 показано изменение стоимости акционерного и заемного капитала и средневзвешенной стоимости капитала в условиях роста финансового рычага.

Такая логика общепризнана. Это отправная точка, с которой в учебниках начинается разговор об оптимизации налогов и цене риска дефолта. Однако есть один вопрос, который часто остается без внимания и который имеет смысл обсудить более подробно.

Оценки, приведенные в табл. 2.3, получены путем деления годовых денежных потоков на норму дисконтирования – 100 долл. в год, дисконтированные по 10 %, оцениваются в 1000 долл. Но что будет, если денежные потоки растут? Формула расчета стоимости бесконечно растущего денежного потока известна. В качестве примера можно взять расчет из табл. 2.2: доля заемного капитала составляет 50 %, а ежегодный рост составляет 3 %. В табл. 2.3 денежные потоки оценены независимо друг от друга с помощью модели Гордона, затем компания в целом оценена с использованием средневзвешенной стоимости капитала.

Что же произошло? Очевидно, что полученные оценки недостоверны. Сумма отдельных частей получилась больше целого, что нелогично. Беда в том, что при увеличении g влияние знаменателя на оценку не линейное. При относительно малых значениях k влияние такого увеличения будет непропорционально велико. Такой неудовлетворительный вывод вынуждает вернуться к предположениям, на которых был основан первоначальный анализ Миллера и Модильяни. Их модель предполагает, что на рынке не существует налогов и дефолтов, отсутствует рост. Методы учета налогообложения и риска дефолта в первоначальной модели известны и используются довольно давно. Однако влиянию роста бизнеса на его оценку не было уделено столько же внимания, что весьма странно, ибо оно потенциально намного сильнее, учитывая, что большинство оценочных моделей предполагают постоянный темп роста по окончании прогнозного периода.

Поэтому изложенный ниже подход к практическому расчету ставки дисконтирования будет отличаться от принятого в учебниках и мы рассмотрим ситуации как постоянных, так и растущих денежных потоков.