Алхимия Финансов

читатель увидит позднее, инвестиционный механизм, который я создал четверть

века спустя, в значительной степени опирается на те навыки, которые я приобрел,

будучи подростком.

После окончания колледжа у меня было несколько фальстартов, и в итоге я стал

международным арбитражным торговцем акциями, сначала в Лондоне, а затем в

Нью-Йорке. Когда в 1957 г. был сформирован Европейский Общий рынок,

американские инвесторы заинтересовались европейскими акциями, и я стал

аналитиком по ценным бумагам, давая рекомендации американским институтам по

поводу их европейских вложений. В течение короткого периода времени я правил,

как одноглазый король среди слепых. Мое процветание резко оборвалось, когда

президент Кеннеди ввел так называемый "налог по выравниванию процентов",

который фактически остановил покупку иностранных ценных бумаг. Я решил

переставить свое делание денег на заднюю горелку и провел три года, с 1963 по

1966, пересматривая свою работу "Бремя сознания".

Когда же в итоге я решил вернуться с небес на землю, я начал с образцового

портфеля вложений с пониженным риском, который в 1969 г. превратился в хедже

вый фонд (фонд взаимных вложений, который использует левередж — привлечение

заемных средств — и различные методы хеджирования). Начиная с этого момента я

руководил деятельностью фонда, хотя в период между сентябрем 1981 г. и

сентябрем 1984 г. я делегировал большую часть своих полномочий. Фонд вырос с

приблизительно 4 млн. долл., которыми он владел в начале своей деятельности, до

примерно 2 млрд. долл., и большая часть этого роста генерирована изнутри.

Инвесторы-учредители могли видеть, как стоимость их акций выросла в 300 раз.

Ни один инвестиционный фонд никогда не демонстрировал сравнимых результатов.

В первые десять лет моей деловой карьеры я не находил особого применения тому,

что мне удалось узнать в колледже, и существовало почти полное разделение

между моей практической деятельностью и моими теоретическими интересами.

Покупка и продажа ценных бумаг были игрой, в которую я играл, не вкладывая в

это всей своей личности.

Все это изменилось, когда я стал управляющим фондом. Я полностью зависел от

своих решений по размещению средств и не мог отделять себя от своих

инвестиционных решений. Я должен был использовать все свои интеллектуальные

возможности и с великим изумлением и удовлетворением обнаружил, что мои

абстрактные идеи могут пригодиться. Было бы преувеличением сказать, что они

определили мой успех; но не может быть никаких сомнений в том, что именно они

дали мне преимущество.

Я разработал свой особый подход к инвестициям, который находился в

противоречии с расхожей мудростью. Общепринятый взгляд состоит в том, что

рынок всегда прав — рыночные цены стремятся правильно компенсировать

будущие изменения, даже когда неясно, что же будут представлять собой эти

изменения. Я начал с противоположной точки зрения. Я считаю, что рыночные

цены всегда неверны в том смысле, что они отражают взгляд на будущее,

основанный на предпочтениях. Но искажение работает в обоих направлениях: не

только участники рыночного процесса действуют на основе своих предпочтений,

но также и их предпочтения влияют на ход событий. Это может создать

впечатление, что рынки верно предчувствуют будущие изменения, но на самом деле

не ожидания отвечают будущему ходу событий, а будущие события формируются

этими ожиданиями. Восприятия участников по самой своей природе содержат

ошибку, и существует двусторонняя связь — связь между ошибочными

восприятиями и действительным ходом событий, — результатом которой является

отсутствие соответствия между ними. Я называю эту двустороннюю связь

рефлексивностью.

В ходе своей инвестиционной деятельности я обнаружил, что финансовые рынки

следуют принципу, который несколько родствен научному методу: процесс

принятия решения об инвестициях похож на формулирование научной гипотезы и

представление ее на практическое испытание. Основное различие здесь в том, что

гипотеза, на которой основаны решения об инвестициях, должна принести

прибыль, а не установить универсально верную закономерность. Обе эти операции

связаны со значительным риском и в обоих случаях успех приносит

соответствующее вознаграждение — материальное в одном случае, научное — в

другом. Придерживаясь этой точки зрения, можно рассматривать финансовые

рынки в качестве лаборатории для испытания гипотез, хотя и не строго научных.

Истина в том, что успешная инвестиционная деятельность является своего рода

алхимией.

Большинство участников рыночного процесса не рассматривают рынки в таком

свете. Это значит, что они не знают, какие гипотезы тестируются; это также значит,

что большинство гипотез, представляемых на рыночное тестирование, довольно

банальны. Обычно это не более чем утверждения о том, что какие-либо акции

могут превысить средний рыночный уровень.

Я имел определенное преимущество перед другими инвесторами, поскольку у

меня, по крайней мере, была какая-то идея о том, как функционируют финансовые

рынки. Однако я солгал бы, если бы стал утверждать, что я всегда формулирую

стоящую гипотезу на основе своих теоретических построений. Иногда невозможно

было зафиксировать какой-либо рефлексивный процесс;

иногда мне не удавалось его обнаружить; и, в наиболее досадных случаях, иногда я

неверно этот процесс определял. Так или иначе, часто я делал вложения, не имея

стоящей гипотезы, и моя деятельность не сильно отличалась от того, что называют

"случайным блужданием". Но я был настроен на рефлексивные процессы на

финансовых рынках, и мои основные успехи возникли в результате использования

тех возможностей, которые они предоставляли.

Мой подход к рынку был не столь абстрактным, как кажется. Он принял высоко

личную, эмоциональную форму: тестирование ассоциировалось с болью, а успех —

с избавлением от нее. Когда я утверждаю, что "рынок всегда основывается на

предпочтениях", я выражаю свое глубоко прочувствованное отношение: я слишком

мало верю в прозорливость профессиональных инвесторов;

чем крупнее пост, который они занимают, тем менее я считаю их способными

принимать правильные решения. Мы с моим партнером испытывали злорадное

удовлетворение, получая прибыли путем ставок на понижение акций, которые были

институциональными фаворитами, но наше отношение к нашей собственной

деятельности было различным. Он считал ошибочными лишь взгляды других

участников, в то время как я полагал, что мы можем ошибаться столь же легко, как

и все остальные. Мое самокритичное отношение хорошо отвечало допущению, что

ошибки внутренне присущи всем нашим восприятиям.

Управление хеджевым фондом дало мне возможность полностью проявить свои

способности к выживанию. Использование ле-вереджа'1' может принести

чрезвычайно высокие результаты в случае удачи, но если события не будут отвечать

вашим ожиданиям, это может выбросить вас из игры. Здесь наиболее трудным

является решение о том, какой уровень риска безопасен. Универсальных мерок

здесь нет: каждая ситуация должна оцениваться отдельно. В окончательных

оценках следует опираться на свой инстинкт самосохранения. Таким образом, мои

обязанности по управлению хеджевым фондом совместили мои абстрактные

интересы с моими практическими навыками.

У меня нет какого-то особого набора правил, следуя которому я веду игру на

финансовых рынках; я был всегда более заинтересован в том, чтобы понять

изменения, которые происходят в правилах игры. Я начал с гипотез, касающихся