Вышел хеджер из тумана

Некоторыми хеджевыми фондами, специализирующимися на данной стратегии, используется другой тип «коротких» продаж. Один мой знакомый, управляющий подобным фондом с активами в 500 млн долл., рассказывал, что, по его мнению, общая сумма активов фондов, специализирующихся на «коротких» продажах, в настоящее время составляет приблизительно 3 млрд долл., тогда как несколько лет назад она составляла 6 млрд долл. Фонды фондов иногда нанимают управляющих, использующих «шорты», потому что они некоррелированы с другими типами хеджевых фондов. Такие управляющие обычно делят свои позиции на инвестиционные и спекулятивные «шорты».

Инвестиционные «шорты» основываются на детальном изучении финансовой деятельности компаний, деловые перспективы которых или ухудшаются» или существенно хуже, чем это представлено в текущей оценке их акций. Основываясь на этом, продавец может оставаться в «короткой» позиции в течение многих лет, хотя он волен торговать по своему разумению. Возьмем для примера акции компании Coca-Cola. В 1998 году «короткий» управляющий был убежден, что эта компания завысила прогнозные данные о своих доходах, поскольку, имея увеличение коммерческих продаж на 3 %, она не могла обеспечить рост выручки, равный 15 %, как это было представлено ее менеджерами и аналитиками (рис. 3.1).

Курс акций Coca-Cola на 2 сентября 2005 г.

см см см см см см

Источник: FaclSet Data Systems

Рис. 3.1. Курс акций Coca-Cola, 1986-2005 годы

Этот управляющий изучил промышленный сектор производства напитков, встретился с аналитиками Coca-Cola и поговорил с рабочими, разливающими напитки по бутылкам. В тот момент все были убеждены, что компания говорит правду, и считали 15 %-ный рост ее акций обоснованным. Управляющий же нашел пять различных обстоятельств, в соответствии с которыми более правильная оценка этого показателя давала значение на уровне 5 %, и продал акции Coca-Cola без покрытия по цене примерно 85 долл. Это была прекрасная «короткая» продажа, поскольку компания не смогла оправдать ожидания, и ее товарооборот значительно упал. Сейчас ее акции торгуются приблизительно по 43 долл. Теперь, когда каждый инвестор ненавидит эту компанию и ее менеджмент, наш управляющий, действуя в своем излюбленном духе противоречия; закрыл «короткую» позицию по этим акциям. Этот парень предпочитает «шортить» акции крупных, известных компаний, которые за последнее время сильно поднялись в цене и которые любят институциональные инвесторы. Он постоянно штудирует рейтинги журнала Fortune в поиске компаний, вызывающих наиболее сильное восхищение публики. Акции именно таких компаний затем становятся новыми жертвами его продаж.

И напротив, «шорты» на мошенничестве уже из своего названия указывают на то, что они могут принести высокий доход, но правда в конечном счете, всегда вылезает наружу. Однако такие «шорты» могут быть опасны, если они приобретают огромные размеры. Когда доля краткосрочных вложений является очень большой, случайные события, не связанные с правильной оценкой фундаментальные показателей, могут привести к болезненным убыткам. Например множество хеджевых фондов, выявив мошенничество в отчетам определенной компании, открывают «короткие» позиции. В какой-то момент вранье менеджмента выходит наружу, и «шорты» начинают приносить огромную прибыль. На рынке становится труднс занять акции для продажи. Тем временем некоторые из хеджевые фондов, держащих «короткие» позиции, получают от своих клиентоЕ крупный заказ на вывод средств и поэтому они должны закрыть свои позиции, т. е. выкупить проданные «в шорт» акции. Результатом этш действий будет рост цен на бирже, не связанный с фундаментальными показателями компании.

Пытка нефтяным «шортом»

Время от времени бедные инвестиционные души типа нас с вами отягощаются биржевыми позициями, которые нещадно их пытают Когда вы находите и исследуете какую-то инвестиционную возможность, неважно для «лонга» или «шорта», вы испытываете остры* ощущения первооткрывателя. Вы возбуждены открывающимися возможностями, ваши глаза горят, хвост трубой, и вас просто распирает от грандиозных перспектив. Эти ощущения очень похожи на те, которые возникают в начале многообещающей любовной интриги. Мы принимаем инвестиционные решения, глубоко веря в свой анализ и непогрешимость своих рассуждений. Мы лелеем мечты о великолепной прибыли, и тогда, волей некоторой причуды судьбы, наша новая интригующая любовь вдруг превращается в темное, иррациональное животное, которое набрасывается на нас с дикой яростью. С этого момента дикое рычащее существо, появившееся благодаря созданию вами всего одной рыночной позиции, может начать доминировать над судьбой всего вашего портфеля и всей вашей инвестиционной жизнью. Со временем эти мучения все больше одолевают вас и могут оказывать разрушительное воздействие и на вашу реальную жизнь за пределами рынка.

В свое время мы были нещадно замучены «короткой» позицией по нефти, которую открыли в мае 2004 года, когда ее цена составляла около 40 долл. за баррель. Мы провели свою обычную аналитическую работу и построили модели. При этом мы рассуждали примерно так: если не обращать внимания на короткий взлет, связанный с ведением боевых действий в 1990 году, и номинальная, и реальная цена нефти подошли к своим самым высоким уровням с начала 1980-х. Мировое производство и запасы повышались, а стратегический нефтяной запас приближался к своему максимальному объему. Потребление нефти как в мире в целом, так и в снижающей скорость своего развития китайской экономике, судя по нашим выкладкам, должно было сократиться. Китай требовал особенного внимания, потому что только он один обеспечивал 31 % роста глобального потребления нефти в 1992-2002 годах и более чем 50 % роста в 2003 году. Мы считали, что причиной роста цен являются изменения в размере маржи. Мы создали сложную модель регресса цены на нефть, которая показала равновесную или справедливую цену, равную, если быть смехотворно точным, 32,48 долл. Большинство экспертов рынка энергоносителей поддерживали наши выводы и давали прогнозы даже более внушительного падения цены — ниже 30 долл.

В то же самое время на нефтяном рынке преобладали «бычьи» настроения, и объем нереализованного спроса на нефтяные фьючерсы был огромен. Мы верили, что большую часть открытого спроса составляют спекулятивные «лонги», следующие за восходящим трендом. Иными словами, спрос, на наш. взгляд, поддерживался инвесторами, действующими на основании технических индикаторов и покупающими нефть просто потому, что ее цена росла. Конечно, мы понимали, что существует серьезный риск террористических ударов, которые могли остановить добычу нефти на Ближнем Востоке, в первую очередь это касалось Саудовской Аравии, и поразить всю отрасль. В то время эксперты сходились во мнении (и наши модели это подтверждали), что в сложившейся рыночной цене существует премия за риск в размере 8 долл., но они не были согласны с тем, что нефтяные производства Саудовской Аравии были реально уязвимы.

Когда мы учитывали террористический фактор, то полагали, что повреждение трубопроводов не сможет серьезно повлиять на объем производства, поскольку последствия разрушений могут быть быстро ликвидированы. Внезапная революция в Саудовской Аравии ударила бы по мировой экономике и финансовой системе и подняла бы цену нефти до 80 долл., но какова была вероятность этого события? По нашему мнению, очень малой. Мы также знали, что производительность мировой экономики снизилась по сравнению с предыдущими периодами, что могло привести к ценовой неустойчивости. В нашем ежемесячном послании инвесторам за май 2004 года было сказано: «Мы признаем, что продажа нефти “в шорт” создает опасную позицию, но мы скрупулезно вычислили отношение риска к доходу и на основании полученных данных установили размеры нашей позиции». Волатильность нефтяных цен вдвое выше, чем котировок акций, входящих в индекс S&P 500, и с учетом этого мы решили, что при открытии «короткой» позиции в объеме, равном 12 % от нашего капитала, мы останемся в установленных пределах допустимого уровня риска.