Spiritus Animalis, или Как человеческая психология управляет экономикой

К сожалению, многие компании, занимающиеся высокорисковым кредитованием, предлагали условия, не подходящие для заемщиков. Они открыто и активно рекламировали свои изначально невысокие помесячные выплаты, нередко скрывая последующее повышение ссудного процента. Им удавалось разместить свои кредиты в том числе среди самых незащищенных, малообразованных и плохо информированных слоев населения. И хотя такого рода тактика не была незаконной, мы считаем наиболее вопиющие примеры ее применения однозначно порочными.

Как правило, организаторы подобных ссуд сами не верили в свой продукт и хотели как можно быстрее сбыть его с рук. Это, в свою очередь, стало возможным благодаря происходящим в это же время изменениям в порядке формирования ипотеки и владения закладными. В прежние времена тот, кто выдавал ипотечный заем, например ССА, и был владельцем закладной. Но теперь кредиторы по ипотеке — будь то ипотечные брокеры, банки или иные сберегательные учреждения — оставляли закладные в своей собственности лишь в редких случаях. Закладные стали продаваться; более того, выплаты по ним частенько объединялись и продавались на бирже «внарезку». Финансовые рынки открыли для себя возможность продавать закладные по частям — точно так же, как когда-то смекалистые владельцы продуктовых магазинов обнаружили, что можно успешно распродавать по частям курицу. В итоге владельцами закладных оказывались люди, никак не связанные с заимодавцами, и, как правило, не видящие никакого смысла в том, чтобы выяснять качество каждой закладной в своем портфеле. Все прибыли и убытки они разделяют с большим количеством других покупателей.

Но если ипотечные закладные или, по крайней мере, высокорисковые транши крайне ненадежны, возникает законный вопрос: зачем, собственно, их покупать? Оказывается, стоило собрать закладные в пакеты, как произошло финансовое чудо. Пакеты получили одобрение рейтинговых агентств, причем высокорисковые были оценены наиболее высоко — у 80% из них рейтинг был на уровне AAA, а у 95% — А и выше. Благодаря этому их покупали холдинговые компании, банки, инвестиционные фонды, работающие на денежном рынке, страховые компании, иногда даже депозитарные банки, которые и не притронулись бы к таким закладным, если бы их продавали по отдельности.

Согласно Чарльзу Каломирису, рейтинговые агентства смогли проделать этот трюк с помощью двух приемов. Они оценивали риск дефолта этих ценных бумаг — приблизительно в 6%, опираясь на данные периода, когда цены на жилую недвижимость быстро росли. Хотя и тогда этот показатель был выше — от 10% до 20% [63].

Ничто не заставляло покупателей этих бросовых пакетов с высокими рейтингами повнимательнее присмотреться к ним. Приобретая высокорисковые и высокодоходные закладные, они просто стремились добиться большой текущей прибыли [64]. А чтобы усомниться в верности рейтинга AAA, нужно быть весьма искушенным человеком. Те же, кто формировал эти бросовые пакеты, стремились, естественно, получить свои комиссионные. И никто не хотел брать на себя ответственность и прекратить эту игру. Если бы кто-то из оценщиков дал менее благоприятный рейтинг, «фасовщики» закладных просто обратились бы к другому. Таким образом, установилось экономическое равновесие, включавшее в себя всю цепочку: покупателей недвижимости; организации, выдающие ипотечные кредиты; компании преобразующие эти активы в ценные бумаги; рейтинговые агентства, и, наконец, тех, кто покупал ценные бумаги на основе закладных. У каждого из них были свои мотивы. Однако и те, кто стоял в начале цепочки, т.е. брал ипотеку для покупки дома, явно превосходящего их финансовые возможности, и те, кто оказывался окончательным держателем таких бумаг, тоже оказались покупателями современной версии «чудодейственного эликсира».

Один из главных вопросов, волнующих экономистов в условиях нынешнего экономического спада: а где хедж-фонды? Типичный контракт хедж-фонда дает его управляющим стимулы весьма сомнительного свойства [65]. Обычная для такой организации система вознаграждений дает менеджеру фиксированный процент от капитала, находящегося в его управлении (обычно 2%) и еще 20% от годовой прибыли. Следовательно, появляется огромный стимул использовать финансовые рычаги по максимуму и идти на высокорисковые инвестиции. Как ни странно, хедж-фонды, похоже, почти не вкладывали больших денег в пакеты высокорисковых кредитов [66]. Каломирис утверждает, что как искушенные инвесторы они понимали, что этого лучше не делать [67]. Однако случай с Long Term Capital Management (крах которого мы более подробно обсудим в главе 7) свидетельствует о том, что и хеджфонды, какие бы финансовые рычаги они ни использовали, могут потерпеть фиаско в ситуациях, не вписывающихся в их хеджинговые модели. Сейчас невозможно сказать, станут ли крахи крупных хеджфондов очередным поленом в топку нынешнего кризиса или же они действительно способны застраховаться от неблагоприятного изменения цен. Хедж-фонды позиционируют себя как предприятия с низкой степенью риска; они просто делают ставки на чрезмерно большую или чрезмерно малую разницу цен («спред доходности»). Пока еще неясно, работает ли эта стратегия в условиях кризиса, когда рынки капитала особенно непредсказуемы.

На вышеизложенных примерах мы убедились, что всплески недобросовестной деятельности сопряжены с тремя последними рецессиями — 1990-1991 гг., 2001 г. и той, что началась после кризиса высокорисковой ипотеки 2007 г. Эти примеры показывают, что экономический цикл зависит от того, как меняется отношение к необходимости вести себя порядочно и сколько людей ведут себя недобросовестно. Это, в свою очередь, влияет на условия для подобной деятельности.

Почему недобросовестность вновь и вновь начинает проявляться, причем каждый раз в новой форме? Отчасти ответ заключается в том, что со временем меняются представления о наказании. Крупные карательные акции государства в борьбе с экономическими преступлениями постепенно забываются. В периоды пышного расцвета таких злоупотреблений многим кажется, что им все легко сойдет с рук. Создается впечатление, что у всех рыльца в пушку. До определенной степени люди поступаются своими принципами, руководствуясь рациональными соображениями [68]. Иногда нежелание следовать принципам возникает в результате своего рода социального осмоса [69], описанного Рааджем Сахом, когда информация о вероятности наказания за определенные виды преступлений распространяется среди знакомых [70]. Такой процесс — это часть механизма мультипликатора доверия: злоупотребление порождает еще большие злоупотребления.

На распространение злоупотреблений и недобросовестности влияет появление инноваций в финансовой сфере и законы, разрешающие их применять, хотя общество может не сразу понять, в чем их суть. На уровень нарушений может влиять и иррациональное начало. Со временем культура может меняться, поощряя или наказывая нечестное поведение. Поскольку такие культурные изменения с трудом поддаются количественным измерениям и находятся вне области экономики, экономисты крайне редко увязывают с ними колебания в экономике. А надо бы.

Во времена «ревущих двадцатых» неуважение к общепризнанным правилам в Америке росло из-за полного провала «сухого закона» — все больше и больше народа ходило в подпольные заведения пить спиртное и играть в азартные игры, совершая тем самым вызывающее преступление [71]. Полиция делала вид, что ничего не замечает, и возникло впечатление, что букве закона следуют только дураки. Неуважение к решениям властей стало общим местом и никак не связывалось с неизбежностью наказания. В литературных произведениях, например в романе «Великий Гэтсби», написанном в 1925 г., прославлялись экономические хищники. В самом деле, 1920-е стали временем выдающегося финансового хищничества. Спустя несколько лет эта деятельность уже стала вызывать у общества отвращение, и позднее правительство США приняло беспрецедентные Закон о ценных бумагах (1933 г.), Закон о ценных бумагах и биржах (1934 г.), Закон о контроле над трестами (1939 г.) и Закон об инвестиционных компаниях (1940 г.).